Tento web využívá soubory cookies. Pokud budete pokračovat v prohlížení těchto stránek, souhlasíte s pravidly pro užívání cookies.

Pokračovat

Celá generace dluhopisových investorů nepoznala jiný, než růstový trend. Ceny dluhových aktiv rostou téměř nepřetržitě již třicet let. Kdo je měl ve svém portfoliu, je zcela jistě potěšen. Vypovídá o tom i následující tabulka prezentující výkonnost příslušných dluhopisových indexů počítanou v měně trhu (pro globální indexy USD, pro české stání dluhopisy v CZK).

15 let 10let 5 let 3roky YTD
České vládní dluhopisy 6,23 % 5,30 % 6,07 % 4,19 % 2,25 %
Vládní dluhopisy (global) 4,66 % 3,51 % -0,18 % -3,56 % -4,05 %
Korporátní dluhopisy (global) 5,96 % 5,26 % 4,53 % 1,82 % 0,11 %
Konvertibilní dluhopisy (global) 5,63 % 6,58 % 6,03 % 8,10 % 2,40 %
Dluhopisy emerging markets 8,91 % 6,98 % 4,97 % 0,41 % 2,07 %
High yield dluhopisy (global) 8,76 % 7,64 % 5,82 % 2,68 % -0,70 %

Tab. 1: Výnosy jednotlivých dluhopisových kategorií v měně trhu (zdroj: Morningstar)

Klíčem k takovému vývoji bylo dění na poli úrokových sazeb. Ty díky politice centrálních bank v USA, Evropě a posléze i v České republice klesaly z dvouciferných hodnot na úrovně blízké nule.

Skončili jsme, jasná zpráva…

Dluhopisové trhy jsou ale nejen z tohoto pohledu na křižovatce. Proces systematického poklesu úrokových sazeb narazil na logickou bariéru, kdy už tento motor růstu nelze dále použít. Úrokové sazby jsou na nule. Jejich další snižování je sice teoreticky možné, o produktivitě takového kroku však lze úspěšně pochybovat. Ve Spojených státech se hlasitě hovoří o zvyšování sazeb a největší světovou ekonomiku bude za nějaký čas zřejmě následovat také Velká Británie. To vše vysílá k investorům jasnou zprávu: „investování do dluhopisů už nebude tak jednoduché, jako před pěti neb deseti roky. Hlavní motor ženoucí ceny dluhopisů vzhůru pozvolna přestává pracovat.“

Je těžké být konzervativní

Investoři kupují dluhopisy ze dvou důvodů – jako nástroj diverzifikace do portfolia a potom jako pravidelný zdroj příjmu ve formě dluhopisových kuponů. Otázkou je, jak budou dluhopisy tuto roli plnit v situaci, kdy některé bezpečné vládní dluhopisy v eurozóně nebo i v České republice nesou záporný výnos do splatnosti. To je problém zejména pro konzervativní investory, kteří jsou na dluhopisová aktiva v portfoliích navyklí a bohužel z velké části i odkázaní. Bohužel proto, že namlsaný konzervativní investor na základě minulé výkonnosti automaticky předpokládá, že mu jeho portfolio složené z českých dluhopisů i nadále ponese šestiprocentní roční zhodnocení s minimální volatilitou.

Kratší durace nespasí

V minulosti, v prostředí postupně klesajících úrokových sazeb, nebylo třeba být sofistikovaným investorem. Stačilo koupit vládní dluhopis nebo diverzifikovaný dluhopisový fond a výsledek se dostavil. Tomu pomáhaly centrální banky, které jednak snížily sazby blízko nule a navíc do ekonomik pumpovaly a některé stále pumpují velký objem hotovosti prostřednictvím tisku peněz. „Co bude ale dál,“ ptá se dnešní konzervativní investor. „Nikdo nedokáže uspokojivě předpovědět, jak budou reagovat střednědobé a dlouhodobé dluhopisy v Evropě na růst sazeb v USA,“ říká Jan Maňák, ředitel obchodu BNP Paribas pro Českou republiku, Polsko a Slovensko a dodává, že proto také dluhopisové trhy v srpnu znervózněly a jejich volatilita prudce vzrostla.

Řešením této situace může být zkrácení durace (průměrné splatnosti) dluhopisové složky. Platí, že čím kratší durace, tím nižší citlivost dluhopisu na pohyb úrokových sazeb. Kdo sleduje dluhopisové fondy, ten si zcela jistě všiml, že celá řada fondů, které lze v ČR koupit, duraci v posledních letech snižovala. „To ovšem posouvá celý trh do oblasti záporných výnosů – trh soupeří o omezené množství dluhopisů s kratší splatností a převis poptávky nad nabídkou posunul ceny kvalitních kratších dluhopisů nad hodnotu toho, co dluhopisy za celou dobu do splatnosti přinesou,“ konstatuje Jan Maňák. I tento lék tedy může mít jen omezené účinky.

Absolute Return – nový trend

V takovém prostředí pak nabývají na významu fondy, které se neřídí žádným srovnávacím indexem a jejich manažéři mají ve své činnost téměř volnou ruku. Mohou vydělávat jak na růstu hodnoty dluhopisů, tak také na jejich poklesu. Svoji výkonnost porovnávají pouze s výnosem hotovosti. Jejich durace se může podle názoru portfolio manažera pohybovat jak v kladných hodnotách (pokud očekává pokles nebo stagnaci sazeb), tak případně v záporných, pokud očekává růst sazeb a chce na takovém nárůstu vklady svých investorů zhodnotit. Fond je potom definovaný cílovanou volatilitou a očekávaným výnosem. Takových fondů denominovaných v české koruně, je ovšem na českém trhu zoufale málo. Do dnešní doby plnil tuto roli snad jen Wood All Weather dluhopisový fond, který s poměrně solidní poplatkovou strukturou a dobrými výsledky existuje na českém trhu již od léta 2013.

Úzkou rodinu takových fondů na domácím trhu právě rozšiřují dva nové fondy denominované v české koruně, což je podle mého názoru v podmínkách přetrvávajících intervencí České národní banky zcela jistě dobrá zpráva. Přináší je společnost BNP Paribas Investment Partners. Oba fondy mají stejného správce a liší se pouze mírou rizika a tudíž i očekávaným výnosem a investičním horizontem.

„Fondy absolutního výnosu už vůbec nejsou o tom, kam zamíří dluhopisové trhy, ale jsou o schopnostech správcovského týmu odhadnout vývoj a vydělat tím pro investory nějaký výnos,“ objasňuje Jan Maňák. Dobrý fond absolutního výnosu by podle něj neměl mít výnos dlouhodobě postavený na jediné myšlence (růst či pokles úrokových sazeb nebo kreditních přirážek, pohyb měnových párů), aby byl schopen ustát opačný vývoj, než fond předpokládal při svém založení. „Oba fondy využívají know-how několika specializovaných dluhopisových týmů, na jejichž bázi sestaví portfolio investičních nápadů napříč celým dluhopisovým spektrem – od vývoje globálních úrokových sazeb, přes rozdílná inflační očekávání v jednotlivých zemích až po relativní vývoj dluhopisů z rozvíjejících se zemí či měn,“ vysvětluje práci fondů ředitel prodeje Jan Maňák a pokračuje: „Strategie obou fondů potom vykazuje nízkou korelaci se základními třídami aktiv. Graf níže ukazuje, jak nízko je fond korelovaný se základními třídami aktiv – mírně negativní korelace s dluhopisovými indexy a mírně pozitivní s akciovými, nicméně na hodnotách blízkých nule. Navíc dlouhodobě jednotlivé strategie vykazují i nízkou korelaci mezi sebou navzájem. Absolutní výnos je generovaný širokým spektrem investičních nápadů a není nutné, aby každý z nich v každém měsíci přinesl pozitivní výnos.

Jak na dluhopisy obr 1Obr. 1: Vzájemná korelace absolut returnových strategií fondů BNP Paribas s jednotlivými druhy aktiv (zdroj: BNP Paribas)

Konzervativnější fond Parvest Bond Absolute Return Bond V350 se v České republice nabízí již od roku 2009. Oproti jeho původní měně přichází BNP Paribas s třídou s měnovým zajištěním do CZK. Jedná se o fond, který odpovídá konzervativnímu naturelu českých investorů. Číslovka V350 v názvu indikuje cílovanou volatilitu 3,5 % a předpokládané roční průměrné zhodnocení okolo 2,5 %. Investiční horizont je správcem fondu indikovaný na úrovni dvou let.

Fond od založení v červenci 2009 doteď přinesl investorům zhodnocení 1,42 % v EUR po očištění o průběžné poplatky při volatilitě 1,92, tedy hluboko pod cílovanou volatilitou 3,5 %. V posledních pěti letech fond zaznamenal jediný záporný výsledek, a to v roce 2011 (-2,56 %).

Dynamičtější fond Parvest Bond Absolute Return Bond V700 vznikl přebudováním investiční strategie staršího globálně dluhopisového fondu v dubnu 2014. Název analogicky indikuje sedmiprocentní volatilitu vhodnou pro vyvážené až dynamické investory s delším investičním horizontem. Předpokládaný průměrný roční výnos by měl dosahovat pěti procent.

Dluhopisové fondy nemusí tedy být nutně „mrtvou záležitostí“ nabízející konzervativním investorům pouze ztráty či bezperspektivní stagnaci. I v období mírně rostoucích úrokových sazeb, které nás podle mého názoru v budoucnu čeká, mohou konzervativní investoři z vývoje na dluhopisových trzích profitovat. Jen k tomu bude potřeba změnit nástroje a chovat se flexibilněji, než tomu bylo v uplynulých třiceti letech. Otázkou je, jak bude manažerům obou fondů dařit prakticky naplňovat zmíněnou strategii a přinášet svým podílníkům stabilní zhodnocení jejich vložených prostředků. Pro detailní analýzu chování takových fondů nám na českém trhu chybí prakticky jakákoli historie. Z praxe vím, že dluhopisové long/short fondy nemívají po odečtení poplatků nijak mimořádnou výkonnost. Nicméně pro konzervativního investora mohou být takové fondy přesto zajímavým artiklem.

Václav Pech, investiční analytik Broker Trustu

Napsat komentář

Required fields are marked (*)